Σάββατο, 5 Νοεμβρίου 2011

Δεν είναι τα CDS, είναι η ΕΚΤ

Το βασικό νόημα του χτεσινού άρθρου ήταν ότι η μη πληρωμή των CDS θα τραυμάτιζε την αγορά των CDS σαν asset class, κάτι που κατά την άποψη μου θα ανεβάσει τις αποδόσεις και το χρηματοδοτικό κόστος πολλών κρατών της ΕΕ. Και εκεί που ίσως να μην υπάρχει πρόβλημα σήμερα, το αυξημένο χρηματοδοτικό κόστος θα δημιουργήσει πρόβλημα.
Για ποιο λόγο όμως να ρισκάρει η Ευρώπη κάτι τέτοιο; Η λογική λέει ότι το συνολικό κόστος από την πλευρά της χρηματοδότησης σε πανευρωπαϊκό επίπεδο θα είναι μεγαλύτερο από το όποιο κόστος ενός ελληνικού κουρέματος, ακόμα και αν γίνει υποχρεωτικό για όλους και ακόμα και αν αποφασιστεί να είναι 100%.

Ο μοναδικός λόγος που μπορώ να σκεφτώ είναι ότι οι πληρωμές στα CDS πράγματι θα είναι μεγάλες και μάλλον οι αποδέκτες του λογαριασμού θα είναι οι ευρωπαϊκές τράπεζες.
Βασιζόμενος πάνω σε αυτά που διαβάζω στον ξένο τύπο, οι τελευταίες εκτιμήσεις αναφέρουν ότι οι συνολικές πληρωμές των CDS (net payout) είναι 3,7 δισ. δολάρια, ένα αστείο ποσό που ουσιαστικά κάνει την ελληνική αναδιάρθρωση μη γεγονός... για την αγορά των CDS τουλάχιστον.
Στο χτεσινό άρθρο όμως, στα σχόλια, ο χρήστης Dimitris77 είπε ότι ναι μεν το net payout μπορεί να είναι μόνο 3,7 δισ. δολάρια, αλλά αυτό μπορεί και να σημαίνει ότι μια τράπεζα κάνει να λαμβάνει 10 δισ. δολάρια και μια άλλη να πληρώσει 13,7 δισ. δολάρια.
Σωστή η παρατήρηση, αλλά on a net basis, οι απώλειες παραμένουν μικρές. Στο τέλος της ημέρας δηλαδή, σε πανευρωπαϊκό επίπεδο, τα λεφτά που ενδεχομένως να χρειαστεί να βάλει το EFSF στις τράπεζες, σαν αποτέλεσμα της πληρωμής των CDS, είναι πολύ λίγα για να μπορεί να δικαιολογηθεί όλη αυτή η φασαρία.
Βέβαια θα μου πείτε, μπορεί οι net χασούρες να είναι μικρές, αλλά ποιος θα πληρώσει ποιον; Διότι λαμβάνοντας υπόψη την παντελώς αποτυχία και αδυναμία των ευρωπαϊκών τραπεζών να κάνουν διαχείριση ρίσκου, ίσως να είναι αυτές που πρέπει να πληρώσουν και κάποιοι άλλοι εκτός Ευρώπης να είναι αυτοί που κάνει να λαμβάνουν.
Επίσης κάτι ακόμα πιο σημαντικό (hat tip vas4 στο χτεσινό σχόλιο), τα CDS είναι στο trading book και άρα οι ζημιές και τα κέρδη καταγράφονται καθημερινά. Αυτό σημαίνει ότι τα όποια κέρδη ή ζημιές έχουν ήδη απορροφηθεί από την αγορά και από τους ισολογισμούς των τραπεζών.
Η κατάληξη δηλαδή είναι ότι δεν θεωρώ τις όποιες πληρωμές στα CDS να είναι ο λόγος που επιμένουν η αναδιάρθρωση να είναι εθελοντική... κάτι άλλο πρέπει να συμβαίνει.
Παίρνοντας στίγμα από ένα μικρο σχόλιο που διάβασα την Κυριακή το απόγευμα στον ξένο τύπο (και έγινε αναφορά και στα σχόλια χτες από τους φίλους αναγνώστες), ξαφνικά με χτύπησε. Το σχόλιο ανέφερε ότι η όλη φασαρία να χαρακτηριστεί η ελληνική αναδιάρθρωση εθελουσία έχει σχέση με την αποφυγή χασούρας εκ μέρους της ΕΚΤ. Μετά από ελάχιστη σκέψη, άρχισε το όλο θέμα να έχει κάποιο νόημα.
Αν υποθέσουμε ότι γίνεται μια επιθετική/εχθρική/υποχρεωτική αναδιάρθρωση για όλους, αυτό σημαίνει ότι όλοι πρέπει να πάρουν χασούρα (ίσως εκτός των εντόκων και φυσικών προσώπων κατοίκων Ελλάδος).
Σε αυτή την περίπτωση, ούτε η ΕΚΤ θα εξαιρεθεί. Για ποιο λόγο; Διότι ακόμα και τα ελληνικά ομόλογα έχουν ρήτρες Pari Passu.
Σύμφωνα με τις ρήτρες Pari Passu θα πρέπει να υπάρχει ίδια μεταχείριση στις πληρωμές ή στις ζημίες σε περίπτωση κουρέματος στους ομολογιούχους της ίδιας κυριότητας. Τώρα υπάρχουν πολλά νομικά θέματα και τα πράγματα δεν είναι τόσο απλά, αλλά λίγο - πολύ το νόημα είναι ότι αν γίνει κούρεμα, θα πρέπει να γίνει σε όλους.
Τα διακρατικά δάνεια εξαιρούνται εξορισμού διότι εκ φύσεως δεν είναι ομόλογα και το ΔΝΤ έχει πρώτη κυριότητα έτσι και αλλιώς. Αλλά το ίδιο δεν συμβαίνει με τα ομόλογα της ΕΚΤ. Τα ομόλογα αυτά έχουν αγοραστεί από τη δευτερογενή αγορά και δεν διαφέρουν σε τίποτα από τα ομόλογα που έχουν οι θεσμικοί στα χαρτοφυλάκια τους.
Αυτό σημαίνει ότι αν το κούρεμα γίνει επιθετικού και υποχρεωτικού χαρακτήρα, χασούρα θα υποστεί και η ΕΚΤ! Και πράγματι, η ΕΚΤ θα καταστεί μη βιώσιμη (στον ισολογισμό της τουλάχιστον) έπειτα από μια τέτοια ζημιά.
Το ερώτημα όμως είναι, υπάρχει κάπου γραμμένο ότι δεν μπορεί η ΕΚΤ να πάρει χασούρα; Η απάντηση είναι όχι. Μπορεί και πάρα μπορεί, απλά θεωρητικά δεν θα έπρεπε. Από την άλλη, είναι ίσως η μόνη που αν χρειαστεί, θεωρητικά, μπορεί να απορροφήσει οποιαδήποτε ζημιά, διότι πάντα υπάρχει ο τρόπος να τα μπαλώσει η κεντρική τράπεζα (αν θέλει).
Εν ολίγοις, έχουμε μια κατάσταση όπου το ελληνικό κούρεμα θα είναι μικρότερο από ό,τι θα έπρεπε, στο όνομα του να μην τυπωθεί ούτε ένα τσακιστό ευρώ, με σκοπό να συνεχίσουμε να προσπαθούμε να πείσουμε τις αγορές ότι όλα αυτά μπορούμε να τα φτιάξουμε χωρίς το τυπογραφείο και το μόνο που θα χρειαστεί είναι το EFSF (και πράσινα άλογα) και όλα θα είναι μία χαρά.
Στο μεταξύ, αν δεν αλλάξει κάτι από αυτά που έχουν συμφωνηθεί (που θα αλλάξουν διότι δεν υπάρχει περίπτωση να τους πληρώσουμε), θα έχουμε μια θηλιά στο λαιμό για τουλάχιστον τα επόμενα 20 χρόνια, ακόμα και λαμβάνοντας υπόψη το προτεινόμενο κούρεμα.
Πόσο ωραία λοιπόν τα έχουν καταφέρει οι της Ευρώπης. Μαλλιά κουβάρια έχουμε γίνει. Η κατάσταση έχει ξεφύγει πολύ περισσότερο από όσο θα έπρεπε διότι οι Ευρωπαίοι δεν ήθελαν να παίξουν με τους κανόνες της αγοράς.
Διότι ενώ θα έπρεπε να γίνει το κούρεμα και η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών στις αρχές του 2010, η ιστορία θα αποδείξει ότι είχαμε μια κυβέρνηση χωρίς πυγμή και χωρίς ικανότητες να μπορεί να αντιμετωπίσει και να διαχειριστεί την κατάσταση.
Η δε ΕΚΤ δεν θα έπρεπε ποτέ να είχε αγοράσει ελληνικά χρεόγραφα από τη δευτερογενή αγορά, διότι τόσο το directive που έχει όσο και το σχήμα της, δεν το επιτρέπουν.
Αν η ΕΚΤ δεν είχε κάνει αυτές τις αγορές, οι τιμές των ελληνικών ομολόγων θα είχαν πέσει ακόμα περισσότερο. Διότι αν η αγορά (τράπεζες) δεν είχε τρόπο να ξεφορτωθεί έστω ένα ποσοστό των ελληνικών ομολόγων στους Ευρωπαίους φορολογούμενους, η πραγματικότητα της χασούρας θα ήταν πολύ πιο εύκολο να γίνει αποδεκτή και το κούρεμα θα είχε γίνει από αρχές 2010.
Αποτέλεσμα λοιπόν του ότι παραβιάστηκαν οι κανόνες και το εθιμικό δίκαιο της αγοράς, σήμερα είμαστε όλοι με την πλάτη στον τοίχο. Μια χαρά τα καταφέρατε κύριοι Ευρωπαίοι πολιτικοί όλοι σας, μια χαρά...

ΠΗΓΗ: market-talk.net

Δεν υπάρχουν σχόλια:

Δημοσίευση σχολίου